剖析全球醫療器械巨頭并購之路

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受益于國家陸續推出的關于醫療器械采購方面的利好政策，我國醫療器械的國產化進程有望提速。2018年我國醫械行業發生了2起規模超過50億元的并購事件，分別為藍帆醫療收購柏盛國際（59億元）以及威高股份收購美國愛瑯（56億元），在2018年全球所有并購案中金額名列第8位和第9位，這使得我國醫療器械行業并購規模創下新高。

醫療器械行業出現了明顯的加速整合趨勢，我們預計未來幾年仍將是醫療器械行業并購的高峰期。因此，我們希望通過對海外醫械巨頭并購歷程的梳理，力圖對“什么場景下發起規模性并購以及縱向與橫向的選擇”等核心問題進行回答。

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近三年全球醫療器械行業并購的特點及其原因

近三年，全球醫療器械行業的并購呈現三大特征：1）越并越大，帶來集中度越來越高，可并購對象越來越少；2）產品跨界和賽道跨界尺度越來越大，主賽道結構性調整明顯；3）跨境并購提速，中國并購標的顯著增加。

我們認為主要由于兩大動因：產品技術的更新迭代以及細分領域的天花板效應。

首先是行業內產品技術的更新迭代。與藥品10年以上的產品周期不同，醫療器械領域的技術較快，產品周期較短，而每一次新產品的推出，往往對上一代產品產生顛覆性影響。因此，醫械企業對該領域的前沿技術掌握程度會極大影響其未來市場份額和地位。

在應對這個問題上，醫械巨頭主要策略為：1）不斷收購創新技術企業以加強外部研發；2）并購已經擁有成熟技術的同行競爭對手。其中既有未雨綢繆的預防，也有亡羊補牢的舉措。 被并購的企業要么已經成為行業領先者，要么就還處于技術開發階段。

其次，細分領域的天花板效應是醫械巨頭并購的另一大動因。醫療器械行業雖然達到了4000億美元的巨大體量，但是其細分領域眾多，產品種類復雜，既包括止血海綿、一次性注射器這類較簡單的產品,也包括醫用磁共振成像設備(MRI)這類復雜的大型設備。目前僅是醫療器械一級分類就包括IVD、心血管等20余個細分領域，每個領域的產品用于不同病種，而不同病人的訴求又有巨大差別。因此造成了醫械企業經常面對行業細分領域天花板的壓制，以及跨界競爭的挑戰。

在這個問題上醫械巨頭也有兩大對策：1）向新興市場擴張以抬高行業天花板；2）通過跨賽道、跨界并購豐富其產品矩陣。因此近年來跨界以及跨國并購不斷增加。

1.1越并越大，帶來集中度越來越高，可并購對象越來越少的局面

2014年醫療器械巨頭美敦力以429億美元的創紀錄價格收購柯惠醫療，在收入規模方面一舉超過強生成為醫療器械行業的世界第一。而在往后的幾年時間里，并購在醫療器械行業中持續發酵。行業巨頭通過并購實現強強聯合，進一步提升自己的江湖地位。據統計，全球醫療市場CR10由2015年的35%上升至2017年的40%。

近3年來，全球醫療器械并購金額出現了大幅度的提升，以2015為最，并購總金額超過1000億美元，平均并購金額接近5.5億美元。同時，并購數量呈下降趨勢，其中2017年全球醫療器械行業并購總金額為985億美元，約為2016年的兩倍，但是在并購數量上相對于2016年反而減少了20%。

隨著全球醫療器械行業并購趨勢的加劇，龍頭企業的體量不斷增大，使得夠分量的可并購標的數量不斷減少，從而推動行業單個并購案金額不斷攀升。醫療器械行業集中度提升正帶來可并購標的越來越少的局面。

1.2產品跨界和賽道跨界尺度越來越大，主賽道出現結構性調整

在近幾年的行業并購中，跨界是醫療器械巨頭并購案的主要方向。無論是從產品上還是在賽道上，行業巨頭均通過并購實現著尺度越來越大的跨界擴張及競爭。在近3年top20的并購案中，有70%是來自于不同細分領域的醫療器械巨頭的強強聯合。

其中，美敦力與柯惠醫療聯手，構筑幾乎覆蓋醫療器械全領域的商業帝國；IVD龍頭雅培、BD等也通過并購分別加強在心血管、腫瘤等方面的布局。可以看出，近幾年醫療器械巨頭的并購呈現產品跨界以及賽道跨界尺度越來越大的特征。

巨頭既有大手筆的購入資產，也有大規模地剝離業務部門。

近幾年醫械巨頭美敦力、雅培以及西門子分別對其醫療用品業務，光學醫療業務以及醫療信息業務進行了拆售。特別是2017年，在TOP10并購案中，就有4項是關于行業巨頭的業務拆售。近3年醫療器械巨頭一方面在收購資產擴大規模，另一方面也在剝離業務提高企業效率，總體上呈現“增肌減脂”的趨勢。

在并購方向上，相對于2015年以前的行業并購動向，并購賽道出現一定程度的結構性變化。其中IVD、手術設備、以及醫學美容領域為近三年的并購熱點。在金額大于10億美元的并購中，以上三個賽道的并購分別占并購總金額的17.1%、15.4%以及4.4%，相對于2015年以前的并購金額占比均出現較大幅度的提升。另一方面，心血管、脊椎骨科等賽道的并購速度出現了一定幅度的放緩，其中心血管領域最為明顯，從2015年以前的并購金額占比16.5%下滑至近三年的3.6%。近幾年雖然醫械行業內主要的并購依舊是圍繞主賽道展開，但是賽道之間出現了比較明顯的結構性調整。

1.3跨境并購提速，中國并購標的顯著增加

據統計，在2015年以前的行業并購中，跨境并購金額占總并購金額的28%，而在2015年至今的并購交易中，這一比例為34%。剔除個別金額過大的交易，這一比例分別為33%、38%，近幾年高出2015年以前5-6個百分點。總的來看，近幾年行業并購呈現出跨境并購交易提速的特征。

在并購標的地域方面，并購標的仍然集中于美國本土以及歐洲地區，近三年美國本土標的所產生的并購金額占比高達總金額的62.2%，（若剔除美敦力并購柯惠醫療的交易，這一比例為71.1%），歐洲標的產生的并購金額基本在20%左右。延續了一直以來，醫械企業并購標的主要產生于美國以及歐洲地區的基本格局。但是在近幾年，中國的并購標的明顯增加。2015年以來，中國產生了376個并購標的，并購金額超過13億美元，而在2015年以前的近二十年時間里，我國僅產生了不到3億美元的并購標的。可以看出，近三年來，國內企業的資本關注度大幅度提升。

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海外醫械巨頭的并購之路場景重構

受細分領域眾多、技術產品快速更替等諸多因素的影響，并購是企業發展必經的道路。主要的行業巨頭均是通過并購坐上行業的頭把交椅的，罕有只依靠內生性增長成為行業巨頭的案例。然而，并購這條路上也是充滿陷阱的，在醫械行業的并購史中，從來不乏失敗的案例。因此我們認為，成功的醫械企業不僅要深知并購之重要，更要有強大能力，以及清晰的策略。

結合行業巨頭的并購四大特征：

1）成功的巨頭均是在一開始或較快地切入到主賽道。

2）傳統醫械巨頭在積極尋求跨賽道并購，而新進入的行業新貴的主要并購還是圍繞主賽道展開。

3）跨賽道并購中，協同效應最大化是巨頭選擇標的的出發點。

4）大型并購案往往發生在資本市場的高景氣時期以及企業收入增速的下滑期。

2.1無并購、不成巨頭

縱觀醫療器械巨頭的成長，并購起到了至關重要的作用。行業巨無霸美敦力進行了大量外延式擴張，分別通過并購樞法模•丹歷、MiniMed以及柯惠醫療成為脊柱產品、胰島素輸注泵技術的全球領先者以及醫療器械全球第一；

IVD龍頭羅氏在1997年收購寶靈曼成為IVD老大，而后又通過一系列并購牢牢掌控著IVD的頭把交椅；

骨科巨頭史賽克1979年收購Osteonics進入關節骨科植入領域，而后借助并購的力量成為行業巨頭，并于2013年收購創生醫療大幅打進中國市場；

醫療影像領域西門子緊隨GE步伐，通過并購建立起行業巨頭的地位。簡而言之，行業巨頭的發展史主要是圍繞并購展開的。

近20年來，行業巨頭美敦力、羅氏、史賽克以及西門子共完成了152項醫療器械領域的并購，涉及金額1069億美元。其中美敦力、羅氏、史賽克以及西門子分別完成了583億、256億、123億以及107億美元的并購，對應醫療器械方面的銷售收入分別由2000年的45億美元、63億瑞士法郎、23億美元以及51億歐元上升至2017年的300億美元、121億瑞士法郎、124億美元以及138億歐元。通過并購，美敦力等企業迅速擴大器市場份額，銷售收入快速增長，成為醫械行業巨頭。

2.2 刻舟高危，場景求劍

雖然說醫械行業巨頭均是通過并購實現跨越式增長，最終成為行業巨頭的。但是并購路上往往不是一帆風順的，并不是說只要企業采取并購策略進行外延式擴張就能夠發展成為行業巨頭。縱觀醫械行業的并購史，其中既有引入先進產品技術、實現持續高增長的成功案例，但也有引入資產效益不及預期、后續業務受影響持續下滑的失敗案例。

以強生的心臟支架業務為例，由于不斷受到波士頓科學明星產品 Taxus支架、美敦力的 DES 支架 Endeavor 和雅培Xience V的競爭，強生的DES支架Cypher的市場份額日益受到擠壓。隨后強生開始謀求通過并購重新鞏固其行業地位，但是隨后強生在Guidant的收購中失手波士頓科學，被迫將目光轉向Conor Medsystems，旨在獲得Conor的Nevo儲存槽藥物釋放技術。但僅在收購的數月之后，被寄予強烈期待的Nevo支架未能取得最終的研究成果，直至2011年也未獲批上市。曾經占據市場第一的Cypher也僅剩 11%的市場份額，屈居第四。最終強生無奈宣布停止Nevo的研發和Cypher的生產銷售。

并不是說在一個新興的經濟體中，市場競爭較小、行業快速發展較快，相關企業就能夠通過大量并購擴張實現跨越式的發展。相反，那些缺乏對自身并購能力以及行業發展趨勢充分的認識，就過于激進地想通過并購確立行業地位的企業，往往會受限于對標的企業的管理，無法提升企業效率，同時又因為背負巨額商譽，面臨過大的減值風險，最終出現增收不增利的情況。

以新華醫療為例。在過去10年間，新華醫療分別以3.1、3.5、3.8以及3.7億元收購了博訊生物、遠躍制機、威士達以及英德生物。在前三起并購中，均取得了不錯的效果。公司營業收入以及歸母凈利潤分別由2012年的30億、1.63億上升至2014年的62億、3.26億，歸母凈利潤年復合增長率達41.42%，公司市值也由2012年6月的46.22億元上升至2014年最高的186.27億元。但隨后在英德生物的收購上出現了較大風險，英德生物在隨后的3年中均出現了業績不達預期的情況，同時英德生物的原股東也無力承擔業績補償。受商譽減值損失影響，新華醫療的歸母凈利潤由2015年的3.26億下滑至2017年的6600萬 ，公司市值也由2015年最高233.86億元下滑至最低51.46億元。

2.3主賽道之爭，先入為王

在對醫械巨頭發展史的梳理中，我們發現，主要巨頭早期的并購均是圍繞主賽道（心血管、脊椎骨科、醫學影像以及IVD）展開的。這個特征無論是在傳統的醫械巨頭還是近幾年的行業新貴上均有明顯的體現。對于傳統巨頭如美敦力、羅氏等來說，其在成立的初期就已經切入了主航道，而且早期的并購也均是圍繞主航道展開的。而對于近20年迅速發展的行業新貴來說，其主要通過并購切入醫療器械領域，而并購的方向也是集中在主要的賽道上。例如醫藥巨頭諾華收購Alcon切入眼科市場以及丹納赫通過并購Radiometer切入IVD領域。

2.4 由單一賽道到多賽道

在1980年到2018年的并購歷史中，巨頭美敦力出現了明顯的并購賽道越來越廣的趨勢。在1990年以前，美敦力的5項并購主要聚焦在原有的心血管賽道上，而在1991年以后，美敦力的并購賽道不斷擴寬，非心血管領域的并購由1991-2000年間的7項上升至2011-2018年間的36項。

根據對行業巨頭并購場景的分析，我們發現，一般在原細分領域收入穩定，市占率較高（一般超過10%）的行業巨頭，更傾向于進行跨賽道以及跨界并購。如美敦力、史賽克以及羅氏等企業，他們在原有的細分賽道市占率都在10%以上，基本上都觸及細分領域的天花板，因此，他們的并購更傾向于跨賽道甚至跨界布局。而對于收入規模較小，市占率降低的Illumina、富士等企業其市占率普遍在10%以下，并購多是圍繞原賽道展開。

2.5 賽道的選擇，協同效應為先

具體來說，主要體現在技術協同、渠道協同和客戶協同上。在技術協同上，醫學影像領域最為典型，其中的三巨頭西門子、GE以及飛利浦均是儀器制造的巨頭，跨賽道并購也基本上是集中在高端儀器的制造上，并購標的與原有業務之間技術協同作用明顯。以西門子為例，其一百多年以來的醫療器械發展史均是在高端儀器領域，并且在并購，特別是跨賽道的并購中，也主要集中在儀器領域，技術協同效應明顯。

科惠醫療是全球領先的手術設備制造商，擁有超過150個國家的銷售渠道，3.8萬員工。通過收購科惠醫療，美敦力全球布局由140個國家增加到160個國家，員工增加到8.5萬人。收入迅速提升，由2014年的170億美元提升至2018年的300億美元。全球化擴張也有所提速，國際市場收入由2014年的78億提升至2018年的141億，收入占比有所上升。可以看出，越是進行跨賽道擴張，醫械巨頭在協同性上越重視，從美敦力并購科惠醫療的案例中可以看出，追求渠道的協同是巨頭跨賽道并購的另一大方向。

正如其企業理念“創新醫療科技 專注女性健康”，豪洛捷近年來無論是業務布局或是并購上均是圍繞女性患者展開的。在主要的三塊業務上，并購的標的雖說是處于不同的賽道，但是由于同樣專注于女性患者，因此并購標的之間具有很強的客戶協同性。

2.6 資本市場高景氣+收入增速下滑，共同催生超級并購

在過去的20年中，醫械行業出現了多筆金額在100億以上的超級并購案。在其時間分布上，基本處于資本市場的高度景氣階段。例如1998年羅氏收購CORANGE，2006年波士頓科學收購GUIDANT，以及在美國股市最近8年的長牛期中發生的美敦力并購柯惠醫療、雅培并購圣猶達、BD收購巴德等。資本市場的高景氣為醫械企業融資提供了極大地便利，也成為醫械行業超級并購的一大推手。

在公司層面上，通過回溯研究，我們發現醫械巨頭主要的并購均發生在收入增速的下滑期。這一特征在行業巨頭美敦力以及史賽克上體現得尤為明顯。2001年，美敦力收入增速下滑至11%，作為對策，美敦力當年以33億美元收購了MINIMED，隨后收入增速得以反彈。而在2006-2015年間，美敦力收入增速跌破10%，而且持續下滑，期間美敦力不斷進行并購，最終以429億收購柯惠醫療。另一行業巨頭史賽克亦是如此，在2000-2008年間，史賽克收入增速基本能維持在10%以上，而在2008年以后其收入增速持續跌破10%，并購交易隨即增加。2009年至今史賽克累計并購116億美元，而2000-2008年間這一數字僅為7億美元。

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